“共享电单车第一股”或已近在眼前。
松果出行（Pinecone Mobility，以下简称“松果”）于 2026 年 1 月 2 日向香港交易所递交招股说明书，释放出再次冲刺资本市场的明确信号。
松果成立于 2017 年，由美团创始团队成员翟光龙创办。公司在产品端塑造了高度辨识度：醒目的黄色共享电单车，不仅呼应了美团的品牌配色，也唤起了人们对早年“共享单车黄金时代”的记忆，尤其让人联想到 ofo 的“小黄车”，方便用户快速识别和找车。
从资本运作角度看，松果在成立不到四年的 2021 年上半年，便着手筹备赴美 IPO。然而，受宏观环境和市场情绪变化影响，该计划最终搁浅，公司也随之将上市目标转向香港。
在运营层面，松果已经建立起相当规模的全国网络。截至 2025 年 9 月 30 日，公司在全国 422 个县市投放了 454,627 辆共享电单车，注册用户规模达到 1.28 亿人。
这一体量也体现在收入结构中。2024 年，松果电单车核心业务实现收入 9.34 亿元，同比仅微降 0.16%，该业务贡献了公司约 97% 的总收入。近几年，公司也在积极拓展广告等周边业务。截至 2025 年 9 月 30 日，其他收入占比提升至 6.4%，但电单车服务依然是绝对支柱，占比仍高达 93%。
账面上的“一年回本”
从单车经济模型来看，招股书显示，2025 年第三季度松果单次骑行的平均价格为 2.94 元，同期每辆电单车的日均订单量为 3.08 单。
由此测算，一辆电单车的年收入预期约为 3305 元（365 天 × 2.94 元 × 3.08 单）。
过去五年，共享电单车的采购成本整体保持稳定并呈缓慢下降趋势，行业平均单车采购成本已从 2020 年的 3365 元降至 2024 年的 2978 元。松果对车辆及电池的折旧周期设定为 2—4 年。
在不考虑其他运营成本的简化模型下，这套逻辑看起来颇具吸引力：投放一辆电单车，大约一年即可收回成本，随后在 1—3 年的折旧周期内贡献利润。
毛利率改善，更多来自成本而非增长
松果的综合毛利率从 2023 年的 15.8% 提升至 2025 年第三季度的 24.3%，提升幅度达到 8.5 个百分点。但与此同时，2025 年前三季度的累计收入几乎没有增长。
这意味着，毛利率的改善主要来自成本端的优化，尤其是部分车辆折旧到期后，折旧压力减轻所带来的边际改善。
在实际经营中，这确实打开了一条潜在的盈利路径：折旧费用下降，而车队规模持续扩张，一部分车辆在超出折旧期后继续运营，为公司贡献增量利润。
缺失的规模效应
然而，即便单车模型在账面上看似可行，共享电单车依然不是一门容易赚钱的生意。
从成本结构来看，折旧在总成本中的占比已从 2023 年的 41% 降至 2025 年第三季度的 29.1%。与此同时，运营成本却持续上升——这正是互联网投资逻辑中最不愿看到的情况。
在经典的互联网商业法则中，规模优先于盈利。企业可以在早期持续亏损，通过扩张规模来摊薄单位成本，构建壁垒，最终形成护城河。
但松果的数据并未完全验证这一逻辑。尽管车队规模不断扩大，成本端却没有出现预期中的明显下降。
核心原因之一在于，共享电单车相比传统共享单车，对充电和运维的依赖更高，且频次更密集。即便配备了可实现 80—100 公里续航的大容量电池，企业仍需承担电力成本、充电物流成本、充电过程中的闲置损耗以及电池管理成本，导致运营费用长期居高不下。
同时，由于共享电单车的活动范围更广，车辆调度与再平衡的难度也随之上升，进一步推高了运维成本。
竞争激烈，安全垫更少
在国内共享电单车市场中，前三名分别是哈啰电单车、美团电单车和青桔电单车。松果目前位居行业第四，但与前三名在市场份额上仍存在明显差距。
共享单车市场的发展轨迹也提供了一个警示案例：曾经五颜六色、玩家林立，最终只剩下少数几家，并且背后均站着互联网巨头。即便如此，这一赛道至今仍难言高盈利，往往依赖母公司持续输血。
对于大型平台而言，布局亏损的出行业务并非毫无意义。出行是本地生活生态的重要入口，单独核算或许亏损，但放入整个生态体系中，有助于提升整体活跃度和长期盈利能力。
但松果并不具备这样的生态优势。作为一家独立运营的共享电单车公司，它在强敌环伺的市场中，既缺乏巨头股东的强力支持，规模也明显落后。在规模效应释放不畅、盈利预期偏弱的背景下，市场自然会追问：松果的未来出路在哪里？
历史早已有所提示。摩拜的终局是被美团收购；ofo 曾多次传出与滴滴谈判的消息，但最终收购破裂，业务全面停摆。这个赛道的头部玩家，要么被巨头收编，要么在资金链断裂后黯然退场。
为何此时仍要融资？
招股书中，有两组数据尤为值得关注：
其一，投放车辆规模从 2023 年的 389,899 辆增长至 2025 年第三季度的 454,627 辆，增幅约 16%。
其二，同期每辆活跃电单车的日均订单量从 2.76 单提升至 3.08 单。
按理说，单车效率提升叠加车队扩张，总订单量理应同步增长。但事实却恰恰相反：公司每日订单量从 110.2 万单下滑至 100.6 万单，降幅接近 10%。
根据招股书口径，“每日订单量”统计的是活跃电单车产生的订单，这意味着在已投放的车辆中，活跃车辆占比正在下降。换言之，车队规模扩大了，但整体运营效率却在走低。
与此同时，松果在募投计划中明确表示，部分募集资金将用于未来三年进军更高能级城市的电单车采购及相关费用，当前计划重点布局华南地区 30 座城市。
在规模效应难以释放、运营效率指标走弱的现实之下，一个更尖锐的问题随之浮现：松果，是否还有必要继续加码投放电单车？
