在被称为“始祖鸟平替”的光环之下，伯希和（Pelliot） 正式迈出了走向资本市场的关键一步，已向香港交易所递交招股书。数据十分亮眼：过去三年，公司营收实现了接近 5 倍增长，毛利率高达 59.6%，甚至超过了始祖鸟母公司 亚玛芬体育（Amer Sports） 的水平。
然而，在高速增长的背后，是一组并不轻松的成本数字。伯希和的销售及分销费用同比大增 91.61%，占收入比例升至 41.5%，已高于产品本身的制造成本。这种结构性失衡，或许正是其上市进程尚未顺利推进的重要原因之一。
与此同时，公司的研发投入始终偏低。根据招股书披露，伯希和的研发费用占比已从 2022 年的 3.6% 下滑至 2024 年的 1.8%，这也引发了外界对其“科技户外”定位，究竟有多少来自长期能力建设支撑的疑问。
伯希和的用户结构同样引人关注。通过签约顶流男演员 成毅，品牌成功吸引了大量女性粉丝用户，甚至一款“同款”冲锋衣就创下了 1 亿元人民币 的销售成绩。“她经济”的崛起，已成为公司最受讨论的商业亮点之一。
就在递交 IPO 申请前不久，腾讯 以 3 亿元人民币 投资伯希和，取得 10.7% 的股权，迅速引发市场高度关注。在许多观察者看来，这不仅是对伯希和的背书，也折射出资本对中国户外服饰赛道整体趋势的看好。
投入
今年 5 月，香港交易所推出了面向科技型企业的“科企专线”，为相关公司提供更顺畅的上市通道。与此同时，新设立的 港交所科技 100 指数 也明确提出门槛要求，例如过去两年研发投入占比需超过 3%，或营收年增速高于 5%，目的在于吸引更多科技驱动型企业赴港上市。
在品牌早期，伯希和曾着力塑造“科技户外”形象。成立第二年，公司便搭建了 PT-China 平台。这一平台并非单一技术，而是整合了自主研发、外部合作以及产学研协同的综合体系。
该平台孵化出多项自有技术概念，如 STORM BREATH、STORM SHIELD，分别聚焦冲锋衣的防水与透气平衡，以及强化防风性能，直指外壳类产品的核心卖点。
但与深层次的原创材料创新相比，伯希和更侧重于整合全球高端面料并优化工艺。其高端产品大量采用 Toray、Polartec、eVent、Pertex、PrimaLoft 等国际知名供应商的材料——这些面料在户外行业中同样被广泛使用。
在当前的产业环境下，真正的技术积累往往是户外“科技品牌”撬动更高溢价的关键杠杆。但从实际效果看，PT-China 平台更像是工艺层面的优化，而非核心面料技术的突破。
这也带来了预期上的落差。伯希和的研发投入占比已从 2022 年的 3.6% 降至 2024 年的 1.8%；截至 2025 年 6 月底，其设计与研发团队人数仅 49 人。
规模差距在此尤为明显。安踏、李宁 等头部企业的研发费用率通常维持在 2.8%–3.5%，明显高于伯希和约 1.78% 的水平。值得注意的是，营收规模同样不算庞大的 探路者，其研发投入高达 8074.8 万元，是伯希和的两倍以上。
伯希和在招股书中强调其“拥有 45 项专利”，但其中真正的发明专利仅 4 项，其余多为外观设计或实用新型专利。相比之下，行业龙头安踏累计专利申请已超 4400 件，有效专利持有量超过 2500 件。
作为行业新秀，伯希和在研发层面的投入与升级空间仍然相当可观。
叙事
伯希和在技术上的短板，其实折射出同类品牌面临的共性难题。此前冲击资本市场受挫的 蕉下，以及当前在下沉市场走红的 骆驼，都在不同程度上遭遇过类似问题。
逻辑并不复杂：研发薄弱，产品就更容易被复制；产品同质化加剧，竞争就会愈发激烈；竞争越激烈，利润空间也就越被压缩。
“始祖鸟平替”是伯希和的重要卖点，但并非其独有优势，尤其是在 OEM/ODM 供应链模式已被骆驼、蕉下等品牌广泛采用的背景下。
在供应链和产品力趋同的情况下，伯希和在“女性户外 + 粉丝经济”叙事上的表现，明显更胜一筹。
根据《中国户外市场报告》，一线城市的轻户外人群中，女性占比高达 72%。这一数据在长期被视为男性主导的户外消费市场中，颇具颠覆性。
早期，伯希和通过签约 白百何、佟丽娅 等女演员，精准触达女性消费者。2024 年，公司再度签约拥有强大粉丝号召力的男演员 成毅，进一步加深了与目标女性人群的连接。
粉丝经济已成为伯希和的重要增长引擎。在成毅粉丝群体中，甚至形成了独特的“认亲文化”：穿伯希和，成为“同担”的识别暗号，粉丝自称“毅家人”。
“女性叙事 + 粉丝经济”的组合，几乎成了品牌成功的密码。流量不仅直接转化为销售，也显著放大了品牌声量，这在服饰行业中并不多见。
2024 年，成毅相关代言活动曾在短时间内获得 10 亿级浏览量 和 2 亿次互动；今年上半年，其同款冲锋衣外套为伯希和贡献了 7500 万至 1 亿元 的销售额。
同行数据同样印证了这一趋势。亚玛芬体育 2024 年第四季度 财报显示，始祖鸟女性产品的增速明显快于男装及品牌整体；萨洛蒙 也曾披露，其中国市场女性用户占比一度高达 70%。
不过，女性户外市场潜力巨大，竞争同样激烈。耐克与金·卡戴珊的合作、lululemon 推出女性户外产品线、萨洛蒙发布女性专属越野跑鞋，都表明各大品牌正加速争夺这一人群。
与此同时，伯希和对流量营销和线上渠道的高度依赖，也在累积风险。
2022—2024 年，公司累计营销费用高达 7.45 亿元，其中 2024 年同比增长 104%。而同期三年净利润合计仅 4.59 亿元，营销投入对利润的侵蚀十分明显。
销售及分销费用占收入比重从 2022 年的 31.8% 升至 2025 年上半年的 41.5%，显示线上流量获取成本正在持续走高。
线下扩张则相对缓慢。截至 2024 年底，伯希和在中国内地共有 146 家 线下门店，其中直营门店仅 14 家，距离“500+ 门店”的目标仍有不小差距。
问题的核心在于失衡：营销高企，而研发偏弱。这种模式可以快速推出迎合当下趋势的产品，却不利于长期的高端化建设和品牌溢价形成。
2025 年，伯希和推出高端“巅峰系列”，产品价格迈入万元区间，并与“专业性能系列”共同构建高端矩阵。但目前两者合计收入占比仍不足 7%，高端化仍处于起步阶段。
在用户黏性方面，复购率已从 2022 年的 18% 提升至 2024 年的 26%，表现尚可。但强势竞争者入场、流量成本上升、库存与退货压力同步增加，都在考验其增长韧性。
库存金额从 2022 年的 1.54 亿元 激增至 2024 年的 5.95 亿元，涨幅 150%；制成品存货 2024 年同比增长 180%，远快于业务增速；库存周转天数也从 2023 年的 189 天 拉长至 2024 年的 213 天。
退货是女装市场的长期顽疾，伯希和同样难以幸免。退货率从 2022 年的 27.1% 升至 2025 年上半年的 39.9%；退款负债也从 1267 万元 增至去年的 4426 万元。
“莫兰迪配色”“小红书同款”等营销噱头，固然有助于冲锋衣突破品类天花板，但仅靠营销，显然难以支撑长期的高端升级。
更大的算盘
如果不是核心技术、不是渠道、不是供应链，也尚未形成稳固的高端品牌护城河，那么，伯希和真正的核心资产究竟是什么？
2025 年，腾讯以 3 亿元 投资伯希和、持股 10.7%，为其加盖了“腾讯系”光环。由于投资发生在 IPO 申请前夕，这一背书效应被显著放大，伯希和估值也随之达到 28 亿元。
即便其“科技”属性并不完全由研发深度支撑，但增长故事依旧性感。2022—2024 年，公司收入从 3.78 亿元 飙升至 17.66 亿元，增长 4.7 倍；同期毛利率从 54.3% 提升至 59.6%。
作为消费升级的重要预期赛道之一，腾讯对户外品牌的布局由来已久。早在 2019 年亚玛芬体育收购案 中，腾讯的资本触角就已锚定高端户外。此次投资伯希和，则进一步完善了其在运动户外领域从高端到大众的覆盖。
对伯希和而言，腾讯带来了强有力的资本背书；对腾讯而言，伯希和则补齐了其户外版图中的关键一环。
更深层的契合在于流量基因。伯希和快速增长的 DTC 销售 背后，沉淀着大量用户数据、场景数据与行业数据，这正是腾讯构建下一代消费基础设施的核心燃料，可用于优化广告投放、丰富微信消费场景、巩固支付壁垒。
此前，始祖鸟龙年限定 ALPHA SV 冲锋衣的爆火，从微信小程序到朋友圈的裂变传播，本身就是腾讯生态助推现象级营销的典型案例。
在升级官方小程序后，始祖鸟将会员体系、售后服务和权益入口深度嵌入微信生态，从购买（如 AR 试衣）、售后（维修、清洗）到场景赋能（预约户外课程）均可一站完成。
这种“数字化加速器”，既是品牌提升转化效率的利器，也是腾讯抢占新零售赛道的重要武器。高端户外服饰的高客单价和高毛利，也足以支撑这些技术密集型创新。
截至 2024 年末，伯希和线上 DTC 销售额已达 13.51 亿元，占总收入 76.5%。来自腾讯生态的支持，或将进一步强化其线上渠道优势。
腾讯入局之时，伯希和正处于业务爆发期。若仅作为财务投资，腾讯未来的退出路径大概率相当体面；但从战略层面看，腾讯对伯希和的期待，显然不会止步于一笔简单的投资回报。
